Collateralized loan obligations zijn een van de grootste categorieën binnen de Europese markt voor asset-backed securities, maar in veel professionele beleggingsportefeuilles ontbreken ze nog. Ewout van der Meer (Senior Portfolio Manager Aegon Asset Management) legt uit hoe ze werken en waarom ze een plek verdienen naast staats- en bedrijfsobligaties.

Wie het woord CLO hoort, denkt al snel aan de kredietcrisis. Dat is begrijpelijk maar ook onterecht, vindt Van der Meer: “Achter de afkorting schuilt een verrassend overzichtelijk product. Een CLO is eigenlijk een minibank. Aan de activakant staat zo’n €400 mln aan leningen aan ongeveer 150 bedrijven. Die wordt gefinancierd met obligaties in risicoklassen van AAA tot B en daaronder een stuk eigen vermogen. Net als bij een bank krijgt het eigen vermogen de meeste winst als het goed gaat, maar het neemt ook als eerste het verlies als het tegenzit. In verschillende treden neemt het risico steeds verder af.” Binnen de AAA-tranche is het risico vergelijkbaar met dat van staatsleningen, ten opzichte waarvan je een aantrekkelijke rentepremie verdient. Het grote verschil met een echte bank zit in de transparantie en structuur. “Er is data over elke onderliggende lening, de financiering ligt voor een vaste termijn vast en de manager beheert de portefeuille actief”, zegt Van der Meer. Wie een aandeel of obligatie van een grootbank koopt, weet niet precies wat er schuilgaat achter de balanscijfers. Bij een CLO ziet de belegger elke maand welke bedrijven erin zitten en hoe die presteren. Een van de grootste risico’s voor een bank is een bankrun. Die kan al ontstaat als beleggers en spaarders zich zorgen maken en eerst hun geld weghalen, voordat ze goed in beeld hebben hoe groot de problemen echt zijn. Een CLO heeft hier geen last van, deze zijn zo gestructureerd dat de financiering langer loopt dat de leningen in de portefeuille.  

Het misverstand van 2008

De slechte reputatie van CLO’s stamt uit de kredietcrisis. Volgens Van der Meer is dat een geval van verkeerde associatie: “Het was vooral een subprimecrisis. Europese CLO’s zijn de crisis goed doorgekomen en de markt is sindsdien structureel veiliger geworden, met hogere buffers, transparantie op leningniveau en de verplichting voor uitgevende partijen om 5% van het risico zelf te houden.” De cijfers ondersteunen dat beeld. In de ruim 25 jaar dat de Europese markt bestaat, is nog nooit een CLO met een rating van single A of hoger in default geraakt. Ook lager in de kapitaalstructuur zijn de verliezen historisch klein gebleven. Een portefeuille van Europese CLO’s met een investment grade-rating, boekte in dertien jaar slechts twee keer een negatief jaarrendement. Aegon AM neemt die ratings bovendien niet zomaar over. “We rekenen elke obligatie zelf door met stresstests die we heat maps noemen”, vertelt Van der Meer. “We kijken naar scenario’s met defaultpercentages van 1% tot 14% per jaar en naar recoveries van 100% tot 0%. Om een BBB-tranche te breken, heb je een crisis nodig die nog veel erger is dan de kredietcrisis.”

Waarom de spread zo hoog is gebleven

Dat roept de vraag op waarom CLO’s meer opleveren dan een staats- of bedrijfsobligatie met dezelfde rating. Het antwoord ligt niet in het risico, maar in de geschiedenis. Na de kredietcrisis werd de regelgeving voor verzekeraars en banken streng. De ECB kocht jarenlang staats-, bedrijfs- en gedekte obligaties op, maar geen CLO’s. “Daardoor zijn CLO’s onderbelegd gebleven en liggen de spreads nog altijd relatief hoog”, zegt Van der Meer: “Beleggers krijgen dus een vergoeding voor een categorie die lang buiten beeld is gebleven, niet voor extra kredietrisico. Nu de regelgeving positiever wordt, onder meer voor verzekeraars onder Solvency II, zie je beleggers terugkomen.” Een kenmerk dat momenteel in het voordeel van CLO’s werkt is de variabele rente. Waar een conventionele obligatie een vaste coupon heeft en in waarde daalt als de rente stijgt, betaalt een CLO Euribor plus een opslag. Stijgt de rente, dan stijgt de coupon mee. “De rente op staatsobligaties loopt de laatste tijd behoorlijk op en dat raakt obligaties met een vaste coupon en een lange duratie hard”, zegt Van der Meer. “CLO’s en ABS zijn een van de weinige grote categorieën met een variabele rente. Dat zag je in de Britse LDI-crisis van 2022. Veel obligatieposities van pensioenfondsen stonden onder water, terwijl CLO’s hun waarde veel beter behielden.”

Gericht positie kiezen

Het is belangrijk om de juiste CLO’s te kiezen. Onderin de kapitaalstructuur draait het steeds meer om de kwaliteit van de CLO-manager, nu goede leningen vervroegd worden afgelost en zwakke harder worden afgestraft. Aegon AM heeft daarbij een streepje voor, omdat het zelf een CLO-manager, die CLO’s uitgeeft, in huis heeft. “In die CLO’s beleggen we niet zelf, maar het geeft ons wel inzicht. Externe managers zeggen altijd dat het goed gaat, want die willen hun obligaties verkopen. Collega’s zijn directer. “Aegon Asset Management belegt al sinds 2001 in CLO’s en beheert wereldwijd €24 mrd aan ABS waaronder €6 mrd aan CLO’s. Naast het ruim twintig jaar oude European ABS Fund met een belangrijke allocatie naar CLO’s en meerdere losse mandaten met CLO’s zijn er nu drie CLO-fondsen in UCITS-vorm, dagelijks verhandelbaar en elk met een eigen risicoprofiel: High Grade CLO (AAA/AA), European CLO (A/BBB) en CLO Opportunities (BB). Voor de komende jaren verwacht Van der Meer dat de categorie gewoner wordt, met meer Europese verzekeraars en pensioenfondsen die instappen. Van der Meer: “De spread pick-up blijft voorlopig, al kan die over een aantal jaren wat inkomen naarmate het product zijn weg vindt in meer professionele portefeuilles.”