De stap van het AIFMD light-regime naar een volledige vergunning is voor veel beheerders zinvol, maar niet altijd noodzakelijk of de meest voor de hand liggende route. Het alternatief is om je als portefeuillebeheerder of beleggingsadviseur aan te sluiten bij de vergunning van een bestaande vergunninghoudende beheerder, ook wel een third party AIFM of hostingstructuur.
In een eerder artikel schreef mijn collega Rien Schep over de stap van het AIFMD light-regime naar een volledige vergunning. Dit artikel gaat in op het belangrijkste alternatief: de hostingstructuur.
Bij een hostingstructuur treedt een vergunninghoudende beheerder op als formeel beheerder van het fonds, terwijl de initiatiefnemer of portfoliomanager feitelijk de beleggingsbeslissingen neemt. De vergunninghoudende beheerder stelt zijn vergunning, compliance-infrastructuur en organisatorische raamwerk beschikbaar. De initiatiefnemer hoeft daarmee zelf geen vergunning aan te vragen en kan toch gebruikmaken van de bijbehorende voordelen: het ontbreken van een vermogensplafond en het Europees paspoort.
In Luxemburg is dit model al jaren de standaard. In Nederland is het aanbod hiervan beperkter en zijn de condities waaronder hosting wordt aangeboden strenger dan in veel andere lidstaten binnen de EER.
Waarom kiezen beheerders voor hosting?
De redenen lopen uiteen. Sommige beheerders willen vermijden dat zij zelf een moeten vergunningstraject doorlopen, met alle organisatorische en financiële verplichtingen van dien. Twee voltijdse beleidsbepalers, een onafhankelijke compliance- en risicobeheerfunctie, een bewaarder en doorlopende rapportageverplichtingen richting de AFM: voor een fonds met een beperkt beheerd vermogen wegen die kosten zwaar. Bij een hostingstructuur profiteer je van de bestaande schaal en infrastructuur van de vergunninghoudende beheerder, waardoor deze lasten aanzienlijk lager uitvallen.
Daarnaast biedt hosting voor internationale fondsbeheerders die de Europese markt willen betreden een aantrekkelijke optie. Via het paspoort van de hostingpartij kunnen zij fondsen aanbieden aan professionele beleggers in de hele EER, zonder zelf een vergunning in een lidstaat te moeten aanvragen.
Heeft de portfoliomanager zelf ook een vergunning nodig?
Een vraag die in de praktijk regelmatig wordt onderschat: heeft de portfoliomanager of initiatiefnemer bij hosting zelf alsnog een vergunning nodig, zij het een andere? Het antwoord hangt af van zijn rol en het type activa.
Bij fondsen die beleggen in verhandelbare financiële instrumenten zoals aandelen, obligaties en derivaten is de kans groot dat de portfoliomanager een Mifid II-vergunning nodig heeft. Als de Third Party AIFM het portefeuillebeheer formeel aan hem delegeert, kwalificeert dit als individueel vermogensbeheer onder Mifid II, waarvoor een vergunning vereist is. Treedt hij op als beleggingsadviseur richting de Third Party AIFM, dan is het gevolg hetzelfde. Een praktische oplossing is dat de portfoliomanager in dienst treedt bij de vergunninghoudende beheerder.
Bij fondsen die beleggen in illiquide activa zoals private equity, vastgoed of private debt ligt dit genuanceerder. Deze activa zijn doorgaans geen financiële instrumenten in de zin van Mifid II, waardoor de vergunningplicht minder snel van toepassing is. Dit maakt hosting met een illiquide strategie doorgaans eenvoudiger te organiseren dan bij een liquide strategie.
Maurits Tausk, partner bij Van Campen Liem, vertelde me onlangs dat er bij veel fondsbeheerders onduidelijkheid heerst over het bereik van het begrip ‘financiële instrumenten in de zin van Mifid II’. ‘Die onduidelijkheid werkt kostenverhogend, geeft risico’s waarvan de gevolgen moeilijk te kwantificeren zijn maar potentieel groot zijn. Partijen moeten nu soms het risico in deze onduidelijkheid nemen, en de markt zou hier geholpen kunnen worden door additionele regelgeving of heldere interpretatie.’
Wie is verantwoordelijk?
Hier ligt een van de meest onderbelichte risico’s van hosting. Formeel is de vergunninghoudende beheerder eindverantwoordelijk voor alles wat onder zijn vergunning valt: het beleggingsbeleid, de risicobeheersing, de naleving van wet- en regelgeving en de rapportages aan de toezichthouder. De portfoliomanager voert uit, maar de host tekent.
In de praktijk leidt dit ook regelmatig tot onduidelijkheid. Wie neemt de definitieve beleggingsbeslissing? Wie bewaakt de limieten? Wie is aanspreekpunt bij de toezichthouder? Toezichthouders kijken hier steeds kritischer naar, mede ingegeven door AIFMD II, dat de delegatieregels verder heeft aangescherpt en de verantwoordelijkheden van de vergunninghoudende beheerder explicieter heeft vastgelegd. ESMA heeft al eerder gewaarschuwd dat hostingstructuren waarbij de initiatiefnemer significante invloed uitoefent op de vergunninghoudende beheerder, vragen oproepen over de verenigbaarheid met de AIFMD-delegatieregels. Een host zonder werkelijke betrokkenheid bij het beheer, wordt door de AFM niet geaccepteerd. De formele eindverantwoordelijkheid moet aantoonbaar bij de Third Party AIFM liggen.
Dit stelt eisen aan de selectie van een hostingpartij. Niet elke partij die zich als Third Party AIFM presenteert, heeft de capaciteit of de bereidheid om die verantwoordelijkheid daadwerkelijk in te vullen. Fondsbeheerders doen er goed aan bij selectie kritisch te kijken naar de governance van de hostingpartij, de invulling van de compliancefunctie en de wijze waarop de samenwerking contractueel is vastgelegd. Ook het tegenpartijrisico verdient aandacht: het fonds draait op de vergunning van een derde, en problemen bij de host raken direct de continuïteit van het fonds.
Nederland versus Luxemburg
Voor fondsbeheerders die de afweging maken tussen een Nederlandse en een Luxemburgse hostingstructuur is er geen universeel antwoord. Een Nederlandse structuur biedt nabijheid en vertrouwdheid met de lokale markt. Een Luxemburgse structuur biedt meer flexibiliteit in fondsstructuren, een groter aanbod van ervaren Third Party AIFM’s en een bewezen paspoort voor distributie in heel Europa.
Tot slot
Hosting is geen goedkope shortcut. Het verschuift de vergunningslast, maar elimineert die niet. De kosten voor een kwalitatief goede hostingpartij, gecombineerd met doorlopende compliance- en toezichtkosten, lopen snel op. Wie echter niet de schaal of het draagvlak heeft om zelfstandig een AIFMD-vergunning te rechtvaardigen, maar wel professioneel wil opereren en Europees wil distribueren, vindt in hosting een serieuze optie.
De sleutel zit in de juiste selectie van partners en heldere contractuele afspraken over wie werkelijk verantwoordelijk is. Bij toezichthouders geldt immers één ding: onduidelijkheid over verantwoordelijkheid is geen excuus.
Joris Rump is head of New Funds bij AssetCare. AssetCare ondersteunt fondsbeheerders bij de oprichting, compliance en administratie van hun fondsen. AssetCare is onderdeel van het expertpanel van Investment Officer.
