Nu semiliquide private-marktfondsen steeds gebruikelijker worden, besteden beleggers meer aandacht aan de manieren waarop fondsbeheerders terugbetalingen kunnen beperken tijdens periodes van marktstress. AIFMD 2 maakt het onderscheid tussen redemption caps en redemption gates belangrijker dan ooit.
Open-end alternatieve beleggingsfondsen bieden beleggers de mogelijkheid om hun participaties op elke redemption date te laten uitkeren, waardoor het fonds kan worden blootgesteld aan liquiditeitsstress. Steeds vaker vullen semiliquide en semi-open-end fondsen dit principe echter aan met mechanismen die bedoeld zijn om de druk van terugbetalingsverzoeken te beheersen.
Twee mechanismen worden daarbij vaak met elkaar verward: redemption caps en redemption gates. Beide zijn bedoeld om terugbetalingen te beperken ter bescherming van de beleggingsstrategie van het fonds en de belangen van de achterblijvende beleggers. Toch verschillen zij fundamenteel van elkaar, zowel in hun juridische karakter als in de manier waarop zij werken en worden behandeld onder het herziene liquiditeitskader van AIFMD 2. Inzicht in dat onderscheid is sinds de invoering van AIFMD 2 belangrijker dan ooit.
Redemption caps
Een redemption cap is een vooraf vastgestelde beperking van terugbetalingen en vormt een integraal onderdeel van het redemption policy van een fonds. Het beperkt het bedrag dat op een bepaalde dealing day of gedurende een vooraf bepaalde periode kan worden terugbetaald en geldt als een structureel onderdeel van het redemption framework dat vanaf het begin aan beleggers wordt bekendgemaakt. Daarom moet deze beperking uitdrukkelijk zijn opgenomen in de fondsdocumentatie.
Redemption caps kunnen op verschillende manieren worden vormgegeven. Er kan sprake zijn van ‘harde’ caps, waarbij het fonds of de beheerder geen beoordelingsruimte meer heeft zodra de limiet wordt overschreden, of van ‘zachte’ caps, waarbij de beheerder naar eigen inzicht toch terugbetalingen boven de vooraf vastgestelde limiet kan toestaan, mits er voldoende liquiditeit beschikbaar is en noch de beleggingsstrategie, noch de gelijke behandeling van beleggers in gevaar komt. Ze kunnen functioneren als vooraf vastgestelde beperkingen op beleggersniveau (een limiet voor wat een individuele belegger mag terugvragen), als vooraf vastgestelde beperkingen op fondsniveau (een limiet voor de totale terugbetalingen van alle beleggers), of als een combinatie van beide.
Fondsen kunnen terugbetalingen ook spreiden over meerdere dealing dates, bijvoorbeeld door per kwartaal niet meer dan een vast percentage van de participatie van een belegger terug te betalen. Daarnaast kunnen zij langetermijnmechanismen als vangnet opnemen, mits deze duidelijk worden toegelicht.
Belangrijk is dat een op deze manier gestructureerde redemption cap op zichzelf geen liquidity management tool (LMT) is in de zin van bijlage V van AIFMD 2. Zij maakt deel uit van het reguliere redemption policy van het fonds en valt daarmee buiten het geharmoniseerde instrumentarium van bijlage V.
Redemption gates
Een redemption gate verschilt fundamenteel van een redemption cap. In tegenstelling tot een redemption cap is een redemption gate een van de geharmoniseerde LMT’s die zijn opgenomen in bijlage V van AIFMD 2.
Een redemption gate beperkt redemption rights niet permanent. In plaats daarvan geeft zij de beheerder de bevoegdheid om terugbetalingen tijdelijk te beperken zodra een vooraf vastgestelde activation threshold wordt bereikt. Die drempel wordt doorgaans uitgedrukt als een percentage van de intrinsieke waarde van het fonds, waarbij de resterende terugbetalingsverzoeken worden doorgeschoven of op een andere wijze worden afgehandeld overeenkomstig de fondsdocumentatie.
De redemption gate wordt doorgaans als instrument achteraf ingezet in reactie op bepaalde omstandigheden, zoals een sterke toename van terugbetalingsverzoeken of een ingrijpende verandering in de marktliquiditeit. Het kenmerkende van een redemption gate is dan ook haar voorwaardelijke en discretionaire karakter.
Hoewel de fondsdocumentatie een activation threshold vastlegt, leidt het overschrijden van die drempel niet automatisch tot activering van de redemption gate. Zodra de drempel is bereikt, beslist de beheerder of activering passend is, waarbij rekening wordt gehouden met de beschikbare liquiditeit van het fonds, de marktomstandigheden en de belangen van de beleggers. De drempel vormt daarmee een noodzakelijke, maar geen voldoende voorwaarde voor activering.
Belangrijkste verschillen
Het onderscheid kan als volgt worden samengevat:
- Een vooraf vastgestelde redemption cap maakt deel uit van de contractuele redemption terms en wordt daarom automatisch toegepast. Beleggers weten vanaf het begin dat deze beperking bij iedere mogelijkheid tot terugbetaling geldt.
- Een redemption gate is een discretionair instrument dat alleen kan worden geactiveerd wanneer vooraf vastgestelde voorwaarden zijn vervuld.
Dit onderscheid bepaalt ook de regulatoire behandeling.
Redemption caps maken deel uit van de redemption arrangements van het fonds en vallen in het algemeen buiten het geharmoniseerde regime van bijlage V. Redemption gates zijn daarentegen uitdrukkelijk gereguleerd als LMT’s in de zin van bijlage V.
Gelijke behandeling van beleggers
Ongeacht welk mechanisme wordt gebruikt, blijven beheerders gebonden aan de overkoepelende verplichting om beleggers gelijk te behandelen. Maatregelen voor liquiditeitsbeheer moeten in beginsel op gelijke wijze op beleggers worden toegepast. Voor afzonderlijke aandelenklassen kunnen verschillende redemption arrangements worden gehanteerd, mits dit niet leidt tot een ongerechtvaardigd nadeel voor andere beleggers, met name particuliere beleggers, en de regelingen in overeenstemming blijven met de toepasselijke Europese wetgeving.
Een duidelijke toelichting op alle beperkingen van terugbetalingen, inclusief eventuele backstop mechanisms, blijft essentieel.
Conclusie
Hoewel redemption caps en redemption gates in de praktijk op elkaar kunnen lijken, verschillen zij fundamenteel van elkaar. Redemption caps zijn structurele onderdelen van het redemption policy en worden automatisch toegepast. Redemption gates zijn discretionaire liquidity management tools binnen het geharmoniseerde LMT-kader van bijlage V. Dat onderscheid is van belang.
Nu AIFMD 2 zich ontwikkelt van wetgevingshervorming naar toezicht in de praktijk, doen beheerders er goed aan ervoor te zorgen dat hun redemption arrangements correct worden gekwalificeerd, zorgvuldig worden gedocumenteerd en nauwkeurig worden afgestemd. Dat bevordert niet alleen de naleving van de regelgeving, maar biedt beleggers ook meer transparantie over de werking van semiliquide fondsstructuren.
Sebastiaan Hooghiemstra is senior associate binnen de investment management-praktijk van Loyens & Loeff Luxembourg. Juliane Hurter is associate binnen de investment management-praktijk van Loyens & Loeff Luxembourg/New York. Het advocatenkantoor is lid van het expert panel van Investment Officer Luxemburg.
