Meer spreiding is bijna altijd goed beleggingsadvies. In private equity klopt dat echter maar deels. Want te veel diversificatie verkleint de kans op bovengemiddelde rendementen en die kans is juist een van de redenen om voor deze beleggingscategorie te kiezen. Hoeveel spreiding is dan wél verstandig?
Private equity is toegankelijker dan ooit. Fund-of-funds, evergreen-structuren, continuation vehicles: het aanbod groeide de afgelopen jaren exponentieel. Bovendien bieden topmanagers die historisch veelal gesloten waren nu, door het uitdagende marktklimaat, steeds vaker toegang aan nieuwe investeerders. Dit overdadige aanbod voedt bij beleggers het sluipende gevoel vooral niets te willen missen.
Meer diversifiëren is intuïtief misschien dan logisch, maar het beeld ligt genuanceerder. Spreiding is tot op zekere hoogte essentieel, maar de marginale voordelen van extra allocaties nemen af. Het portefeuillerendement komt daardoor dichter bij het sectorgemiddelde te liggen, terwijl dat gemiddelde zelf onder druk staat.
Gemiddelde rendementen onder druk
Een belangrijke uitdaging bij private equity is de significante spreiding in rendementen. Private equity (uitgezonderd venture capital) behaalde de afgelopen 25 jaar volgens cijfers van Preqin jaarlijks circa 4 procent meer rendement dan de wereldwijde aandelenmarkt, indien volledig geïnvesteerd. Voor een willekeurig fonds is die prestatie echter niet gegarandeerd. Onderstaande grafiek toont dat de spreiding zelfs binnen de ‘middenmoot’ aanzienlijk is. Dat maakt van het selecteren van bovengemiddelde managers een cruciale factor.
Bron: Preqin (2000-2025). Grijze vlak toont middelste 50 procent van de fondsen in een specifiek vintage-jaar. De beste en slechtste 25 procent fondsen worden niet getoond.
Bovendien staat de historische outperformance ten opzichte van de beurs onder druk. Private equity is de afgelopen tien jaar aanzienlijk volwassener geworden, met hogere concurrentie om deals en stijgende financieringskosten. Ook toonden recente jaren dat de sector niet immuun is voor macro- en geopolitieke tegenwind. Gemiddelde rendementen in de sector kunnen zodoende dalen. Tegelijk blijft private equity lastig te implementeren. Kasstroommanagement, illiquiditeit en hoge toetredingsdrempels blijven reële uitdagingen. Zodra de sector gemiddeld minder oplevert, wordt de noodzaak om bovengemiddelde managers te selecteren alleen maar groter.
Hoeveel fondsen is genoeg?
Hoeveel allocaties per jaar heeft een investeerder dan nodig? Het antwoord hangt af van het doel van de belegger en zijn due diligence-capaciteit. Onderstaande grafiek toont voor een willekeurige selectie van drie, vijf en tien fondsen per jaar de kansverdeling van het portefeuillerendement, op basis van duizenden simulaties. Bij drie allocaties is de verdeling breed en plat, met dikke staarten aan beide kanten. Een investeerder heeft dus een grote kans op uitschieters naar beide richtingen. Bij elke additionele allocatie wordt de verdeling smaller en piekt deze sterker rond het gemiddelde. Een toename van het aantal jaarlijkse allocaties heeft twee voorspelbare effecten: een kleinere kans op een rendement dat sterk boven of onder het gemiddelde uitkomt, en ten tweede een afnemende marginale waarde van elke extra allocatie naarmate het aantal toeneemt.
Hoewel de simulatie uitgaat van een willekeurige selectie over fondsen met gelijkblijvende kwaliteit, neemt het aantal beschikbare kwalitatief sterke managers in de praktijk af naarmate het aantal allocaties toeneemt. Dit maakt de uitkomst optimistischer dan de werkelijkheid, en het argument voor minder, maar kwalitatief betere allocaties sterker. Bij een goede selectie, waarbij de slechtste 25 procent van de managers wordt uitgesloten (Q4-fondsen), schuift de gehele verdeling naar rechts en stijgt de kans op bovengemiddelde rendementen, ook met een relatief geconcentreerde portefeuille. Investeerders die de capaciteit missen om elke propositie grondig te analyseren, doen er wél beter aan het aantal allocaties te verhogen indien zij het risico op underperformance willen dempen.
Bron: Preqin (vintages 2000-2010, volledig gerealiseerde fondsen)
Onderzoek van Pantheon bevestigt dit patroon. Op basis van ruim drieduizend simulaties op Preqin-data uit vintages van 1990 tot 2013 daalt het risico sterk tussen vijf en vijftig fondsen, en nauwelijks meer tussen vijftig en honderd. Oftewel, boven een bepaald aantal investeringen koopt een investeerder vooral gemoedsrust in plaats van daadwerkelijke diversificatie.
De onzichtbare rekening
Meer spreiding heeft ook een operationele keerzijde. Elke extra allocatie brengt, naast een intensief due diligence-traject, een extra onboarding, een aparte rapportagelijn, KYC-verzoeken en doorlopende monitoring met zich mee. Die lasten groeien recht evenredig met het aantal fondsen, terwijl de kwaliteit van de fondsen afvlakt. Een kleiner aantal allocaties houdt die lasten laag en legt de focus op selectiekracht. Een secundair voordeel van meer allocaties is wel een voorspelbaarder kasstroomprofiel, al neemt ook hier de marginale winst van elke volgende allocatie af.
De juiste maatstaf
Hoeveel concentratie verstandig is, hangt af van de gewenste portefeuilleconstructie. Consistent door de jaren heen blijven alloceren, ongeacht marktomstandigheden, blijft een van de sterkste vormen van risicospreiding. Het voorkomt dat een portefeuille sterk afhankelijk wordt van het rendement van een of twee jaargangen. Bij strategieën met een intrinsiek al gespreide blootstelling, zoals secondaries-strategieën, hangt de behoefte aan extra allocaties minder af van het aantal fondsen, en meer van de aard van die blootstelling. Denk aan het type bedrijven, de fase waarin ze zich bevinden en hoe een positie is opgebouwd. Dat betekent niet dat spreiding in bredere zin er niet toe doet. Over regio’s, sectoren en type fondsmanagers blijft diversificatie essentieel.
Dat er vandaag meer wegen naar private equity leiden dan ooit, is deels een gevolg van diezelfde toenemende concurrentie die ook toekomstige rendementen onder druk zet. Fondsmanagers concurreren niet alleen om deals, maar ook om kapitaal van investeerders. Een breder aanbod van toegangskanalen is daar een logisch gevolg van, maar geen reden om overal in mee te gaan. Hoeveel fondsen genoeg zijn, blijft een reële vraag. Het antwoord hangt uiteindelijk af van de vraag of elke toevoeging wordt gedreven door overtuiging in de manager, of door het aanbod zelf.
Diederik Kappelle is associate bij Bluemetric, een adviseur voor onder meer family offices, die deel uitmaakt van het expertpanel van Investment Officer.
