De Wtp verandert de dynamiek van het beleggingsproces. Strategische allocatiekeuzes worden steeds eerder in het proces gemaakt. De risicohouding en de daarop gebaseerde ALM-studie bepalen in toenemende mate hoe de beleggingsportefeuille eruit komt te zien.
Daarmee verschuift een belangrijk deel van de beleggingsvrijheid naar de voorkant van het proces. Dit heeft gevolgen voor de rolverdeling tussen de ALM-consultant en de fiduciair manager of strategisch adviseur. Want wie pas na de ALM-studie aanschuift, ontdekt vaak dat de strategische ruimte al grotendeels is ingevuld.
Van dekkingsgraad naar pensioenuitkomsten
Onder het FTK draaide het beleggingsbeleid om de collectieve balans. De ALM-studie analyseerde de samenhang tussen beleggingen en verplichtingen, waarbij de ontwikkeling van de dekkingsgraad en het vereiste eigen vermogen belangrijke randvoorwaarden vormden.
Met de komst van de Wtp verschuift de focus naar pensioenuitkomsten. De collectieve balans maakt plaats voor lifecycles, waarin risico’s en rendementen worden verdeeld over leeftijdscohorten. Daarmee verandert ook de functie van de ALM-studie. Waar deze voorheen richting gaf aan de strategische assetallocatie, bepaalt deze nu in toenemende mate de contouren van de uiteindelijke portefeuille.
Opvallend is dat ALM-studies de afgelopen jaren steeds gedetailleerder worden. Meer beleggingscategorieën en risicofactoren vinden hun weg naar de modellen. De vraag is wat deze ontwikkeling drijft: de toenemende mogelijkheden van ALM-consultants of de groeiende behoefte van pensioenfondsen aan detail en maatwerk op de onderliggende subcategorieën?
Portefeuille ontstaat tijdens ALM-studie
Het beleggingsbeleid begint met het formuleren van de doelstellingen en beleidsuitgangspunten van het pensioenfonds. Daarbij staat de risicohouding centraal. Op basis van het risicopreferentieonderzoek, deelnemerskenmerken en wetenschappelijke inzichten wordt vastgesteld hoeveel risico deelnemers kunnen en willen dragen.
Deze uitgangspunten worden via een ALM-studie vertaald naar een lifecycle. Daarbij worden keuzes gemaakt over de verhouding tussen de beschermings- en rendementsportefeuille, de mate van renteafdekking en het risicobudget gedurende de verschillende levensfasen. Keuzes die bepalend zijn voor de portefeuille.
ALM-modellen rekenen meerdere beleggingscategorieën, risico-rendementsverhoudingen en allocatievarianten door en zoeken naar de optimale combinatie binnen vooraf vastgestelde doelstellingen en randvoorwaarden. Daarmee worden impliciet al beleggingskeuzes gemaakt, voordat de portefeuille daadwerkelijk wordt ingericht. Wie op dat moment niet aan tafel zit, krijgt later vaak een portefeuille gepresenteerd waarvan de belangrijkste kenmerken al zijn vastgelegd.
Minder ruimte voor traditionele SAA-discussie
Deze ontwikkeling heeft directe gevolgen voor de strategische assetallocatie. Het lifecycle-ontwerp en de uitkomsten van de ALM-studie bepalen nadrukkelijker de bandbreedtes waarbinnen later nog gestuurd kan worden.
Daar komt bij dat het beleggingsbeleid onder de Wtp blijvend moet aansluiten bij de vastgestelde risicohouding. De wettelijke risicomaatstaven en de verwachtingsmaatstaf fungeren daarbij als belangrijke toetsingskaders. Hierdoor is het lastiger om later substantiële wijzigingen in de portefeuille door te voeren zonder terug te gaan naar de uitgangspunten van de lifecycle.
Naarmate de lifecycle verder wordt verfijnd, verschuift deze van beleidskader naar portefeuilleontwerp. De belangrijkste allocatiekeuzes komen eerder vast te liggen en de ruimte voor aanvullende strategische keuzes neemt af.
Hier ontstaat een spanningsveld. ALM-consultants zijn gespecialiseerd in het modelleren van pensioenuitkomsten, risico’s en scenario’s. Maar de ALM-consultant is geen belegger en het ontwerpen van een robuuste portefeuille vraagt ook om andere expertises.
Vroege betrokkenheid is essentieel
Dit leidt tot een andere rol van de fiduciair manager en de strategisch adviseur. Actieve betrokkenheid is niet langer pas vereist bij de vertaling van de ALM-uitkomsten naar de portefeuille, maar al bij de keuzes die tijdens de ALM-studie worden gemaakt. De belangrijkste beleggingskeuzes worden immers steeds eerder genomen.
Het vraagt om meer regie aan de voorkant van het proces en een intensievere samenwerking tussen de ALM-consultant en fiduciair manager of strategisch adviseur. Iedere ALM-consultant werkt met eigen aannames, modelleringen en methodieken. Kleine verschillen in uitgangspunten kunnen leiden tot wezenlijk andere lifecycle-uitkomsten en andere beleggingsportefeuilles. Zo bepalen de economische aannames mede welke beleggingscategorieën aantrekkelijk lijken en welke allocaties als optimaal uit de modellen komen. Ze bevatten daarmee impliciet ook een visie op beleggen.
Juist daarom verdient het de voorkeur om de ALM-studie zo strategisch mogelijk te houden. Leg de hoofdkeuzes vast, zoals de mate van renteafdekking, de omvang van de beschermingsportefeuille en het risicobudget van de rendementsportefeuille, maar voorkom dat de ALM-studie doorschiet naar een gedetailleerd portefeuilleontwerp. Uit onderzoek blijkt dat de strategische assetallocatie het merendeel van het portefeuillerendement bepaalt. Het is daarom opmerkelijk als deze keuzes in belangrijke mate worden vastgelegd in de modellen van de ALM-consultant, terwijl de fiduciair manager of strategisch adviseur vervolgens slechts beperkte ruimte heeft daar nog invulling aan te geven. Hoe verder de portefeuille vooraf wordt ingevuld, hoe kleiner de ruimte wordt voor beleggingsafwegingen, marktinzichten en toekomstige optimalisaties.
Is er toch sprake van een sterk gedetailleerde ALM-studie, dan is vroege betrokkenheid cruciaal. Niet achteraf bij de implementatie, maar als gesprekspartner bij de opzet van de studie, de economische aannames, de scenario-analyses en de vertaling naar de lifecycle. De reden is eenvoudig. De ALM-consultant kijkt primair naar pensioenuitkomsten en risico’s voor deelnemers. De fiduciair manager of strategisch adviseur kijkt naar portefeuilleconstructie en diversificatie. Beide perspectieven zijn noodzakelijk om tot een robuust beleggingsbeleid te komen.
Frank van Zeijl is consultant bij AF Advisors. AF Advisors is deel van het expertpanel dat maandelijks een bijdrage voor Investment Officer schrijft.
