Niet Davos, maar Tokio heeft woensdag de aandacht van de markten. De Bank of Japan tartte eerder vandaag de marktverwachtingen door haar rentebeleid voor de beheersing van de rentecurve voorlopig ongewijzigd te laten. De markten vragen zich echter af hoe lang de BoJ dit kan volhouden nu de rente op staatsobligaties wereldwijd stijgt. Japan kan op de doos van Pandora zitten.
Het vertrek van aftredend BoJ-gouverneur Haruhiko Kuroda, de architect van het YCC-programma, staat gepland voor april. Na het signaal van de BoJ in december dat YCC zou kunnen worden afgebouwd, vroegen de markten zich af of er tijdens de vergadering van deze week meer verklaringen over het einde van YCC zouden kunnen komen. Vandaag gaf de BoJ echter geen krimp, wat leidde tot een sterke daling van de Japanse obligatierente en een sprong van ongeveer 2 procent op de beurs van Tokio.
‘Het is niet de Japanse manier om een lang zittende gouverneur te vernederen vlak voor zijn vertrek’, zei Tony Sycamore, marktanalist bij IG, op de Australische televisie toen het nieuws van de BoJ bekend werd. Daarmee zijn de risico’s voor Westerse beleggers echter nog niet van de baan.
Nog geen VK, maar risico’s aanzienlijk
De controle van de Japanse rentecurve door de BoJ is erop gericht de rente op 10-jaars staatsobligaties in de buurt van 0 procent te houden. Een unieke draai in het beleid zorgde er op 20 december voor dat de bovengrens van de bandbreedte werd verhoogd van 0,25 procent naar 0,5 procent. De centrale bank heeft sinds haar bijeenkomst in december recordbedragen moeten aankopen op de staatsobligatiemarkt om verdere opwaartse druk op de rente tegen te gaan. Afgelopen vrijdag kocht de BoJ voor 4,5 biljoen yen aan Japanse staatsobligaties.
Omdat er veel Japans vermogen zit in activa die door andere landen zijn uitgegeven, zoals Amerikaanse en Europese staatsobligaties, is het risico van een onzorgvuldige exit uit YCC aanzienlijk. Toch is er volgens specialisten nog geen sprake van een crisissituatie zoals in het VK eind vorig jaar.
Een onhoudbare situatie
Japanse beleggers zouden als gevolg van de hogere rente minder bereid zijn buitenlandse obligaties te kopen, wat vervolgens wereldwijd tot hogere rentes kan leiden.
Volgens Alex Botte, strateeg bij Ostrum Asset Management, zouden Amerikaanse Treasuries de grootste gevolgen kunnen ondervinden. Japan is in het bezit van 17 procent van al het uitstaande Amerikaans staatspapier (ruim 1.200 miljard dollar). Hoewel veel partijen de rente op Amerikaanse staatsobligaties op dit moment aantrekkelijk vinden, zou het uiteindelijk loslaten van YCC ervoor kunnen zorgen dat de rente niet snel zal dalen in de VS. Ook staatsobligaties uit de eurozone en Australië kunnen grote bewegingen verwachten, volgens Botte.
Botte noemt de situatie onhoudbaar. ‘Dagelijkse marktinterventie in een “eenrichtingsmarkt” heeft geen zin voor de BoJ, die al een absurd groot deel van de JGB-markt in handen heeft. Een verhoging van het renteplafond zou dan ook gepaard moeten gaan met een regelrechte verkoop van Japanse staatsobligaties. Het beleid van de BoJ is daarom onhoudbaar.’
Jacob Vijverberg, multi asset portfoliomanager bij Aegon AM, erkent dat een verkrappend beleid van de BOJ, een opdrijvend effect kan hebben op de rentes in Europa, maar dit zal slechts beperkt zijn. De relatief beperkte economisch verbanden tussen de Eurozone en Japan ten opzichte van de omvang van de economie zullen de rente niet te ver laten oplopen in Europa, zegt hij.
Wel zullen aandelenmarkten in Japan minder presteren bij een verkrappend monetair beleid, denkt Vijverberg. Daar staat tegenover dat Europese beleggers kunnen profiteren van een aansterkende yen in dat geval.
Markt verwacht verder oprekken van bandbreedte
De verhoging van de bandbreedte voor de Japanse 10-jaars staatsobligaties lijkt voorlopig voor het grootste gedeelte voor de rekening te zijn van Japan zelf. De daling van de obligatiekoersen zette in december al in en dat heeft de Japanse instituties, bovenal de Japanse centrale bank, ongetwijfeld geraakt.
‘Het heeft echter niet een grote impact zoals we in september in het VK zagen’, zegt Erik Schmahl, senior investment strateeg bij Rabobank. Een nieuw schokeffect komt er volgens hem pas als YCC volledig wordt losgelaten. De markt prijst op dit moment een verhoging in van de bandbreedte naar 0,75 procent voor de opkoop-operaties van de staatsobligaties met een looptijd van tien jaar. Schmahl verwacht een geleidelijke exit uit YCC van de centrale bank
‘Een aanpassing op termijn naar 1 procent zal ook geen schok geven die grote impact kan hebben op de financiële markten’, zegt Schmahl. ‘Het zou anders zijn als het hele opkoopprogramma wordt beëindigd, maar daarvan is de komende maanden naar verwachting geen sprake.’
Carry trades onder druk
De belangrijkste impact buiten Japan is wat Schmahl betreft dat de yen niet meer de standaardoptie zal zijn voor “leveraged trades”. Het wordt minder makkelijk om hoger rentende munten te kopen en te “funden” uit Japanse yen.
‘Dit is een van de voornaamste redenen dat de yen weer zoveel sterker is geworden in de afgelopen tijd. Ik vermoed dat het ook de voornaamste reden was voor de ommezwaai in het rentebeleid’, zegt Schmahl.
Het afdekken van de yen leverde lange tijd ook rente op, de rente in euro was namelijk negatief. Daarmee was het vorig jaar een baken van stabiliteit in de obligatieportefeuille van Rabobank, die buiten Azië fors te lijden had van de rentestijging, volgens Schmahl.
