Aandelenmarkten hebben dit jaar pijnlijke tikken geïncasseerd. De inflatie duwt de rente omhoog wat het waarderingsniveau onder druk zet. Wie van gesomber houdt, kan het vervolg makkelijk uittekenen. Nu de centrale banken wakker zijn geworden en het monetaire beleid verkrappen, is de kans reëel dat de economie in een recessie belandt.
Dan krijgen de bedrijfswinsten een optater en dat zal zich vertalen in verdere koersverliezen. Voor beleggers is het dus simpel: wees onderwogen in aandelen en houd duration in je obligatieportefeuille kort.
Of toch niet? Als de toekomst zo helder is – hoge, hardnekkige inflatie, gevolgd door een recessie – dan is dat wel in de koersen verwerkt. Is het denkbaar dat de toekomst er een stuk beter uitziet en hoe waarschijnlijk is dat?
Het is altijd mogelijk een positiever scenario te bedenken. De laatste paar weken lopen de inflatieverwachtingen zoals die uit marktindicatoren kunnen worden afgeleid niet meer op, ze dalen zelfs iets. De kapitaalmarktrente is in lijn daarmee ook iets gedaald. Het kan slechts een kortstondige pauze zijn, waarna inflatieverwachtingen en de rente opnieuw stijgen, maar een belegger moet zich altijd de vraag stellen of er in een koersbeweging een boodschap zit, gedragen door het collectieve intellect van alle marktparticipanten. Weet de markt iets dat ik niet weet? Of heeft de markt iets gezien dat aan mijn aandacht is ontsnapt?
Marktfocus verschuift van inflatie naar groei
Toen ik daarom nog eens een hele rij inflatie-indicatoren op een rijtje zette, viel mij op dat enkele van die indicatoren suggereren dat de top in de inflatie nu wel is bereikt. Het is waarschijnlijk dat de inflatie vervolgens gaat dalen, al is niet duidelijk hoe snel. Voor de markt geeft dat waarschijnlijk niet. De focus verschuift nu naar de vraag of zich een recessie zal voordoen. Vooral de recessiekansen in de VS zijn voor beleggers relevant, omdat de Amerikaanse financiële markten nu eenmaal de toon zetten.
Het voorspellen van een recessie is een hachelijke zaak. Ik begin daarom het liefst met het raadplegen van objectieve factoren. De Amerikaanse yield curve (ik kijk bij voorkeur naar het renteverschil tussen 2-jaars en 10-jaars staatsleningen) is in het verleden een betrouwbare voorspeller van recessies geweest. Alle Amerikaanse recessies van de afgelopen 40 jaar zijn voorafgegaan door een omgekeerde rentestructuur (2-jaars rente boven de 10-jaars rente). Dat is nu niet het geval. Wat niet is, kan nog komen, maar op deze basis zou je zeggen dat een recessie op korte termijn niet waarschijnlijk is.
Geen grote kwetsbaarheden
Vervolgens probeer ik een inschatting te maken van de kwetsbaarheden in de economie. Dat ziet er momenteel niet slecht uit. Zeker, het consumentenvertrouwen bevindt zich in veel landen op een dieptepunt, ook in de VS, en de inflatie tast de koopkracht aan, maar huishoudens hebben gezonde balansverhoudingen. Schuldratio’s zijn bescheiden en gezinnen hebben forse besparingen opgebouwd tijdens de pandemie. Natuurlijk zijn die scheef verdeeld, maar ook huishoudens met lagere inkomens hebben veelal een buffer opgebouwd.
Bedrijven staan er, uitzonderingen daargelaten, gemiddeld genomen ook goed voor met gezonde balansverhoudingen. Zo lijkt de particuliere sector momenteel niet erg kwetsbaar.
De Amerikaanse overheidsfinanciën staan er misschien niet heel rooskleurig voor, maar het federale tekort is de laatste tijd spectaculair verminderd. Na de stimuleringspakketten van de regeringen Trump en Biden bedroeg het tekort even 18 procent BBP. Dat is nu teruggelopen tot 5 procent. Een eventuele verdere tekortreductie gaat de conjunctuur geen grote schade berokkenen. De kans op een recessie in Amerika lijkt mij zodoende gering.
Risico nemen lonkt
Dit zijn uitzonderlijk onzekere tijden. Dan is het raadzaam geen extreme posities in te nemen maar dicht bij je benchmark te blijven. Als ik zou worden gedwongen toch een extreme positie in te nemen, zou ik tot nu toe een heel defensieve positie hebben gekozen. Inmiddels ontstaat er echter een reëel uitzicht op een alternatief scenario.
In plaats van hardnekkig hoge inflatie gevolgd door een recessie kan de komende tijd gekenmerkt worden door een dalende inflatie en voortgezette economische groei. Nog een paar signalen ter bevestiging en ik schuif op naar de kant van risico nemen.
Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Investment Officer over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics. Van de Jong verschijnen in de maand juni geen bijdragen.
