Wij upgraden aandelen van onderwogen naar neutraal omdat de dalende rente en de verbeterende economische omstandigheden in de opkomende markten de onzekerheid over het Amerikaanse tariefbeleid compenseren.
Asset-allocatie: veerkrachtige opkomende markten en lagere rentes ondersteunen aandelen
Het zou redelijk zijn om aan te nemen dat het escalerende conflict tussen Israël en Iran de risico's voor de wereldmarkten vergroot. Maar beleggers zijn kalm gebleven en hebben zich niet laten meeslepen door paniekverkopen.
Daar zijn enkele redenen voor.
De veerkracht van de opkomende markteconomieën, de verwachtingen voor renteverlagingen door belangrijke centrale banken en de hoop op verdere groei in vooral technologie en artificiële intelligentie zijn sterke argumenten om optimistisch te blijven.
Toch zijn er donkere wolken aan de horizon. De belangrijkste handelspartners van de VS hebben nog steeds geen duidelijkheid over een handelsakkoord voor het verstrijken van de 90 dagen durende tariefpauze van de regering Trump op 9 juli. De conflicten in het Midden-Oosten en Oekraïne zijn nog lang niet opgelost. En de Amerikaanse economie wordt geconfronteerd met een zeer reëel vooruitzicht op een stagflatieschok, terwijl de wereldwijde bedrijfswinsten waarschijnlijk achterblijven bij de verwachtingen.
Rekening houdend met al deze factoren zijn we minder bezorgd over de kortetermijnvooruitzichten voor risicovolle activa dan een maand geleden. Daarom hebben wij aandelen opgewaardeerd van onderwogen naar neutraal en behouden wij benchmarkwegingen in zowel obligaties als cash.
Onze conjunctuurcyclusanalyse toont een groeiende kloof tussen de economische vooruitzichten van ontwikkelde en opkomende landen, waarbij de zwakte in de VS zwaar weegt op de wereldwijde activiteit. Amerikaanse bedrijfsenquêtes wijzen op een zwakke groei van de productie en consumptie, terwijl de prijsdruk hoog blijft: de inflatie zal waarschijnlijk pas begin volgend jaar een piek bereiken.
Uit recente gegevens blijkt dat de reële consumentenuitgaven in de VS de afgelopen vijf maanden zijn gedaald – iets wat buiten recessies zelden voorkomt. De werkloosheid blijft toenemen, net als het aantal achterstallige betalingen. Bovendien worden bedrijfsinvesteringen uitgesteld vanwege de hoge financieringskosten en de politieke onzekerheid.
Afb. 1 – Toenemend stagflatierisico in de VS
Prognoses voor het reële bbp in de VS en de inflatoire druk in de VS, procent
* Gemiddelde van productie-enquêtes prijscomponenten (ISM, PMI, Empire, Philly Fed) en inflatieverwachtingen (UMich, NY Fed, SBOI) Bron: Pictet Asset Management, CEIC, LSEG, gegevens uit periode 01.01.2016 - 01.01.2025
De rest van de ontwikkelde wereld doet het iets beter, maar een escalatie van de handelsspanningen met de VS blijft een risico.
In de eurozone wordt de binnenlandse vraag ondersteund door stijgende uitgaven van consumenten, die maar liefst 15 procent van hun beschikbare inkomen aan spaargeld hebben. Fiscale stimuleringsmaatregelen, waaronder het Duitse belastingverlichtingspakket van 46 miljard euro, zouden ook de groei moeten stimuleren.
De industriële activiteit in het Verenigd Koninkrijk en Zwitserland blijft echter zwak, maar toekomstige renteverlagingen zouden deze economieën in de loop van het jaar moeten ondersteunen.
De Japanse economie daarentegen groeit boven het potentieel dankzij de particuliere consumptie en positieve kapitaaluitgaven, maar de binnenlandse politieke risico's als gevolg van de stijgende rijstprijzen in de aanloop naar de verkiezingen voor het hogerhuis in juli kunnen de komende maanden voor problemen zorgen.
De Chinese economie laat een gemengd beeld zien, waarbij een zwakke export en een krimp van de industriële productie worden gecompenseerd door een stijgende consumptie en kredietgroei. De vastgoedmarkt vertoont voorzichtige tekenen van stabilisatie en verdere beleidsstimulansen – in de vorm van renteverlagingen en overheidsuitgaven – zouden de binnenlandse vraag moeten helpen stimuleren.
Andere opkomende markten blijven veerkrachtig en profiteren van een verbeterende industriële productie, stijgende grondstoffenprijzen en renteverlagingen. De groeiverschillen tussen de opkomende economieën en hun ontwikkelde tegenhangers zijn opgelopen tot 280 basispunten, het hoogste niveau sinds begin 2000, tegen slechts 10 basispunten enkele jaren geleden. Wij verwachten dat deze kloof volgend jaar verder zal toenemen tot 290 basispunten, wat de activa uit opkomende markten het komende jaar een impuls zal geven.
Onze liquiditeitsanalyse ondersteunt onze positieve visie op opkomende markten. De desinflatoire druk geeft centrale banken in opkomende markten meer ruimte om hun monetaire beleid te versoepelen. Met name de gecoördineerde monetaire en fiscale versoepeling in China zal waarschijnlijk de negatieve effecten van de handelsspanningen opvangen.
Het liquiditeitsbeeld in de VS is gemengd. Hoewel de Amerikaanse Federal Reserve een afwachtende houding aanneemt, verleent de particuliere sector krediet en verstrekken Amerikaanse banken leningen.
Wereldwijd verlaagt 70 procent van de centrale banken de rente, wat bijna ongekend is buiten recessies. Hoewel het tempo van de monetaire versoepeling afneemt, verlagen steeds meer landen de kredietkosten.
Uit onze waarderingsmodellen blijkt dat de kloof tussen de winstrendementen van aandelen en de obligatierente in de VS is gedaald tot het laagste niveau in 25 jaar. Dat suggereert dat beleggers minder geneigd zijn om aandelen aan te houden dan obligaties.
De bearish signalen voor Amerikaanse aandelen worden versterkt doordat de bedrijfswinsten waarschijnlijk tegenvallen: onze ramingen voor de groei van de bedrijfswinsten in de VS zijn gedaald tot bijna nul, terwijl analisten in hun consensusprognoses uitgaan van 9 procent. Toch blijven de vooruitzichten voor bepaalde sectoren sterk dankzij de enorme investeringen in AI, die op koers liggen om tegen het einde van het decennium te verdrievoudigen tot 1 biljoen dollar.
Tot slot ondersteunen onze technische indicatoren de visie dat de huidige opwaartse trend in aandelen nog iets langer kan aanhouden. De sentimentindicatoren en de portefeuille-instroom van aandelen zijn hersteld, maar er zijn geen tekenen van euforie bij beleggers. Uit enquêtes onder portefeuillebeheerders blijkt dat hun posities in aandelen nog steeds beperkt zijn. De trendindicatoren zijn sterk en compenseren de negatieve seizoensinvloeden ruimschoots.
Aandelenregio's en -sectoren: potentieel in opkomende markten
In aandelen zien wij het meeste potentieel in opkomende markten.
De groeivooruitzichten zijn gunstig: onze economische indicatoren zijn positief voor opkomende markten in Azië, Latijns-Amerika en EMEA, in tegenstelling tot de zwakke cijfers voor het merendeel van de ontwikkelde wereld, met name de VS. De waarderingen van aandelen uit opkomende markten zijn ook aantrekkelijk (de koers-winstverhouding op 12 maanden ligt meer dan 30 procent boven die van de MSCI All-Country World Index) en de recente daling van de dollar – die naar onze verwachting zal doorzetten – biedt een extra steuntje in de rug. Bovendien zien we een sterk koersmomentum, ondersteund door toenemende instromen in deze beleggingscategorie.
In de ontwikkelde markten zien wij waarde in Zwitserse aandelen, die volgens onze modellen 'zeer goedkoop' zijn en defensieve kwaliteiten bieden – een waardevolle eigenschap in een tijd waarin de wereld wordt geconfronteerd met intense geopolitieke onrust en de waarderingen voor cyclische sectoren wereldwijd hoog lijken.
De Amerikaanse aandelenmarkt blijft daarentegen de duurste regio. Met een aandelenrisicopremie van 3,7 procent voor de S&P 500, tegenover een langetermijngemiddelde van 4,8 procent (zie Afb. 3), prijst de markt een terugkeer naar een veel rustiger economisch en politiek klimaat in.
Dat lijkt optimistisch. Als we daar de vooruitzichten voor een tragere groei en de neerwaartse bijstellingen van de winstverwachtingen van analisten bij optellen, zien we weinig ruimte voor een verdere stijging van de Amerikaanse aandelen, zeker na de recente rally.
In Europa zijn er enkele lichtpuntjes, met name de plannen voor uitgebreide overheidsinvesteringen en de hervorming van de vennootschapsbelasting in Duitsland. De binnenlandse vraag trekt aan en de besparingen van de consumenten zijn aanzienlijk (15 procent van het beschikbare inkomen). We hebben de impact van deze fiscale maatregelen echter nog niet volledig in onze prognoses verwerkt vanwege implementatierisico's en aanhoudende handelsonzekerheid. Een escalatie van de handelsspanningen met de VS blijft een risico voor Europese bedrijven. Daarom vinden wij het te vroeg om Europese aandelen op te waarderen en blijven wij voorlopig neutraal.
Wat sectoren betreft, zijn wij onder meer overwogen in communicatiediensten. Hoewel de waarderingen uitdagend zijn (volgens onze berekeningen is dit de op één na duurste sector, na de industriële sector), zijn de bedrijfswinsten stabiel en blijft de uitbreiding van AI een positieve trend op lange termijn voor de hele technologiesector.
Wij zijn ook positief over financiële waarden en nutsbedrijven. De eerste zullen waarschijnlijk profiteren van een steilere rentecurve en mogelijke deregulering onder de regering Trump. De laatste bieden defensieve kenmerken en profiteren van structurele trends zoals de toenemende vraag naar elektriciteit voor datacenters en AI.
Vastrentende waarden en valuta: de dollar daalt
In een volatiele eerste helft van 2025 voor de obligatie- en valutamarkten was de zwakte van de dollar een van de weinige aanhoudende trends. Sinds januari is de dollar met ongeveer 10 procent gedaald ten opzichte van een handelsgewogen mandje van valuta's. Wij verwachten dat deze depreciatie zich zal voortzetten naarmate de zorgen over het Amerikaanse handels- en begrotingsbeleid toenemen en er tekenen zijn dat de Amerikaanse economie wat aan kracht verliest.
Wij denken dat het gouden tijdperk van het economische en geopolitieke leiderschap van de VS – het zogenaamde 'Amerikaanse exceptionalisme' - ten einde loopt (zie onze Secular Outlook 2025 voor meer details). Dit zou op zijn beurt moeten leiden tot een langdurige daling van de waarde van de dollar. We zien de eerste tekenen van deze verschuiving in de verstoring van de relatie tussen de dollar en Amerikaanse staatsobligaties.
Historisch gezien bewegen de rendementen op Amerikaanse staatsobligaties in de tegengestelde richting van de valuta: wanneer er turbulentie ontstond, zochten beleggers over de hele wereld hun toevlucht tot de vermeende veiligheid van Amerikaanse staatsobligaties en de dollar, waardoor de rendementen daalden en de dollar steeg.
Sinds de aankondiging van de ‘Liberation Day’-tarieven door Trump is die koppeling echter verbroken. De rendementen zijn gestegen terwijl de dollar is verzwakt, wat waarschijnlijk wijst op een structurele verandering in de perceptie van de dollar als veilige haven. Wij geven uiting aan onze bearish visie op de dollar door een overwogen positie in valuta's van ontwikkelde markten – de euro, het Britse pond, de Japanse yen en de Zwitserse frank.
Wij handhaven ook een overwogen positie in goud. Hoewel goud veruit de duurste beleggingscategorie is in ons model, denken wij dat het een waardevolle bescherming zal bieden tegen de economische en marktverstoringen. Die zullen ongetwijfeld volgen nu we van een unipolaire wereld gedomineerd door de VS naar een wereld gaan waarin Europa en China een grotere rol spelen.
Een zwakkere dollar is gunstig voor obligaties uit opkomende markten. Dat is een van de redenen waarom wij overwogen blijven in staatsobligaties in lokale valuta's uit opkomende markten – naast gunstige binnenlandse fundamentals, goedkope valuta's en relatief hoge reële rentes (zie Afb. 4). Volgens onze modellen worden valuta's van ontwikkelingslanden verhandeld tegen één standaardafwijking onder hun evenwichtswaarde ten opzichte van de dollar. Wij verwachten dat die kloof zal verkleinen naarmate het groeiverschil tussen de VS en ontwikkelingslanden groter wordt.
De grotere veerkracht van ontwikkelingslanden ten opzichte van hun ontwikkelde tegenhangers is ook gunstig voor bedrijfsobligaties uit opkomende markten, waarin wij overwogen blijven.
In de ontwikkelde markten zijn de spreads op bedrijfsobligaties teruggekeerd naar bijna het laagste niveau in de huidige cyclus. Toch zien wij nog steeds potentieel in Europese hoogrentende obligaties. Dit weerspiegelt de mogelijkheid van positieve economische verrassingen (dankzij ambitieuze begrotingsplannen en hervormingsagenda's) en een betere mix van groei en inflatie ten opzichte van Amerikaanse high yield. Hoogrentende obligaties uit de eurozone bieden een inflatiegecorrigeerd rendement van ongeveer 4 procent na inflatie, een lage looptijd van ongeveer drie jaar en een lager dan gemiddeld wanbetalingspercentage dankzij het economische herstel.
Wereldwijd marktoverzicht: techaandelen weer in trek
De wereldwijde financiële markten sloten de volatiele eerste zes maanden van het jaar af met een rally in risicovolle activa, waarbij de S&P 500-index een recordhoogte bereikte en techaandelen een sterke comeback maakten.
Beleggers wisten hun bezorgdheid over de onopgeloste handelsspanningen en sluimerende conflicten in het Midden-Oosten en Oekraïne van zich af te schudden en putten moed uit de veerkrachtige wereldeconomie, vooral in de opkomende markten, en het vooruitzicht op een versoepeling van het monetaire beleid door de belangrijkste centrale banken. Geopolitieke zorgen en de mogelijkheid van verstoringen van de olievoorziening in de Golfregio zorgden echter voor een stijging van de olieprijzen, die in de loop van de maand met bijna 8 procent zijn gestegen.
Wereldwijde aandelen stegen in juni met bijna 4 procent en presteerden daarmee beter dan obligaties, die 2 procent wonnen. De VS was de best presterende regio in de ontwikkelde markten, met een stijging van meer dan 5 procent. IT- en communicatiediensten waren de grootste winnaars dankzij het toenemende optimisme over de AI-boom. Nvidia is na het dieptepunt van april met meer dan 60 procent gestegen en is daarmee het meest waardevolle bedrijf ter wereld geworden. Velen verwachten dat de chipfabrikant zal profiteren van een 'gouden golf' van AI-toepassingen en zijn winst zal zien groeien.
De sterke winsten op Wall Street deze maand verhullen de renaissance van Europa in de eerste zes maanden. Europese aandelen eindigden de eerste helft met een stijging van meer dan 13 procent, het dubbele van de winst in de VS. Monetaire stimuleringsmaatregelen van de Europese Centrale Bank en de historische verschuiving van Duitsland naar fiscale expansie – ter waarde van honderden miljarden euro's – hebben de verwachtingen voor een sterkere groei in de eurozone aangewakkerd.
Aandelen uit opkomende markten deden het eveneens goed, met een stijging van 5,5 procent voor Aziatische aandelen dankzij de hoop dat de Aziatische economieën handelsakkoorden met de VS zullen sluiten. Dat vooruitzicht is zekerder geworden nadat de VS en China een deal hebben gesloten om de spanningen te de-escaleren – zonder details te geven – en president Donald Trump heeft gezegd dat er mogelijk een apart akkoord met India komt. De AI-boom zorgt ook voor een stijging van de techaandelen in Taiwan, Zuid-Korea en China.
Opkomende markten trokken ook kapitaal aan naar hun obligatiemarkten, waar lokale obligaties, obligaties in harde valuta en bedrijfsobligaties door een zwakkere dollar tussen 2 en 2,8 procent stegen.
Op de obligatiemarkten boekten Amerikaanse staatsobligaties hun grootste winst in de eerste jaarhelft in vijf jaar, ondanks een verlaging van de kredietrating door Moody's. Bezorgdheid over de impact van de invoerheffingen op de Amerikaanse economie en de verwachting dat de Federal Reserve de rente zal verlagen, stimuleerden de vraag naar deze beleggingscategorie.
Sommigen zagen een mogelijkheid dat de steeds populairder wordende stablecoins – digitale tokens die aan de dollar zijn gekoppeld – de vraag naar Amerikaanse staatsobligaties op korte termijn zouden kunnen aanwakkeren van emittenten die ze moeten aanhouden als reserves voor liquiditeits- en risicobeheer.
De dollar verloor 2,5 procent in de maand, waardoor het verlies voor dit jaar op meer dan 10 procent kwam. De euro en de Zwitserse frank profiteerden het meest van de daling van de dollar in juli, terwijl sommige valuta's van opkomende markten, zoals de Braziliaanse real, ook sterk in waarde stegen.
De daling van de dollar in de eerste zes maanden, in combinatie met geopolitieke zorgen, stuwde goud naar duizelingwekkende hoogtes, waardoor het edelmetaal halverwege 2025 met 25 procent in waarde steeg.
Samengevat
Barometer juli 2025
Activa-allocatie
Wij upgraden aandelen naar neutraal op basis van dalende rente en een sterk momentum in opkomende markten.
Aandelenregio's en -sectoren
In aandelen zien wij het meeste potentieel in opkomende markten. Wij zijn ook positief over Zwitserse aandelen vanwege hun lage waarderingen en defensieve eigenschappen.
Vastrentende waarden en valuta's
De dollar zal waarschijnlijk zwak blijven door de slechtere economische vooruitzichten en onzekerheid over het Amerikaanse handels- en begrotingsbeleid. Dat zou op zijn beurt gunstig moeten zijn voor obligaties uit opkomende markten.
Informatie, meningen en schattingen in dit document weerspiegelen een oordeel op de oorspronkelijke publicatiedatum en zijn onderhevig aan risico's en onzekerheden die ertoe kunnen leiden dat de werkelijke resultaten wezenlijk verschillen van de hierin gepresenteerde resultaten.
