Warren Buffett heeft deze week een stap teruggenomen van Berkshire Hathaway. The end of an (amazing) era.
Warren Buffett wordt vaak gepresenteerd als een financieel genie wiens rendementen onnavolgbaar zijn. Maar achter de indrukwekkende cijfers van Berkshire Hathaway schuilt geen geheim recept, noch een magische beleggingsaanpak. Integendeel: uit diepgaand empirisch onderzoek van Frazzini, Kabiller en Pedersen blijkt dat Buffett’s prestaties grotendeels verklaard kunnen worden door zijn consequente blootstelling aan eenvoudige, goed begrepen beleggingsfactoren en zijn uitzonderlijke vermogen om daar tientallen jaren aan vast te houden.
Figuur 1: Performance
Buffett’s portefeuille bestaat overwegend uit aandelen van grote, kwalitatieve bedrijven met lage risico’s die aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Het zijn ondernemingen met stabiele winsten, hoge marges, voorspelbare cashflows en sterke balansen – bedrijven die in factorjargon scoren op ‘quality’, ‘value’ en ‘low beta’. Wat zijn rendementen uitzonderlijk maakt, is niet dat hij toegang had tot unieke informatie of dat hij voortdurend de markt te slim af was. Het is dat hij structureel belegde in een segment van de markt dat historisch goede risico-rendementsverhoudingen biedt, en dat hij dat bleef doen zonder zich te laten afleiden.
Zodra de onderzoekers Buffett’s systematische factorblootstellingen controleerden, bleek zijn alpha – de component van zijn rendement die niet door risicofactoren wordt verklaard – statistisch gezien grotendeels te verdwijnen. Dat gold met name voor de publieke aandelenportefeuille van Berkshire Hathaway. Buffett investeert dus niet in willekeurige winnaars, maar in een coherent deel van de markt dat ook voor andere beleggers toegankelijk is. Wat hij daar vervolgens aan toevoegt, is een gematigde maar structurele hefboomwerking, voornamelijk gefinancierd via de verzekeringsactiviteiten van Berkshire. De zogenaamde ‘float’ – premies die hij ontvangt voor toekomstige claims – functioneert in de praktijk als een goedkope, stabiele financieringsbron. Hierdoor weet hij zijn exposure aan gewenste beleggingsfactoren te vergroten zonder zich bloot te stellen aan hoge financieringskosten of liquiditeitsrisico’s.
Toch zijn deze bouwstenen – value, kwaliteit, lage beta en leverage – op zichzelf niet uniek. Wat Buffett wél onderscheidt, is zijn buitengewone discipline. In tijden van euforie, wanneer de markt zich op techhypes of groeiverhalen stort, bleef hij vasthouden aan zijn nuchtere waarderingsprincipes. En in periodes van verlies, zoals eind jaren negentig, toen Berkshire 44 procent aan waarde verloor terwijl de Nasdaq explodeerde, hield hij koers. Die consistentie is zeldzamer dan men denkt en blijkt in het onderzoek misschien wel de belangrijkste verklaring voor zijn succes. Buffett heeft niet de allerhoogste Sharpe ratio ooit – die bedraagt 0,79 (fors maar niet buitenaards) – maar hij realiseerde die ratio wel over meer dan veertig jaar. En dat is, zo blijkt, uitzonderlijk.
Voor institutionele beleggers is de belangrijkste les dan ook dat het succes van Buffett geen mysterie is, maar een bevestiging van wat in de financiële wetenschap al langer bekend is. Goedkope, kwalitatieve bedrijven leveren over de lange termijn bovengemiddelde rendementen op. Leverage kan die strategie versterken, mits zorgvuldig toegepast. Maar de cruciale factor is gedrag: het vermogen om vast te houden aan een strategie, ook als de markt iets anders lijkt te verlangen.
Het is niet het talent om de toekomst te voorspellen dat Buffett uniek maakt, maar zijn vasthoudendheid aan principes die hij al sinds de jaren zestig hanteert. Dat is niet alleen bewonderenswaardig, het is navolgbaar – mits men de discipline heeft om het vol te houden.
Gertjan Verdickt is assistent professor in Finance bij de University of Auckland en columnist bij Investment Officer.
