Actief vermogensbeheer kan weer een concurrentievoordeel krijgen.

De afgelopen jaren is de discussie over actief versus passief beleggen steeds prominenter geworden. De veelgehoorde kritiek op actief beheer is gebaseerd op het zogenaamde ‘zero-sum game’-argument, dat stelt dat actieve beleggers gezamenlijk nooit beter kunnen presteren dan de markt als geheel. Maar nieuwe onderzoeksgegevens wijzen erop dat deze redenering niet altijd opgaat. Door veranderingen in de samenstelling van de markt en de opkomst van nieuwe typen beleggers kunnen actieve fondsbeheerders in de toekomst juist meer kansen krijgen om passieve beleggingen te overtreffen.

Het ‘zero-sum game’-argument: een veelgebruikt maar misleidend concept

De kern van het ‘zero-sum game’-argument is dat de markt bestaat uit twee groepen: actieve en passieve beleggers. Passieve beleggers verdienen het marktrendement, en in theorie zouden actieve beleggers gezamenlijk ook het marktrendement behalen, omdat de markt een optelsom is van beide groepen.

 

Als een actieve belegger beter presteert dan het gemiddelde, moet er per definitie een andere actieve belegger zijn die slechter presteert. En omdat actief beheer hogere kosten met zich meebrengt, wordt beweerd dat actieve fondsen na aftrek van kosten gemiddeld minder rendement opleveren dan passieve beleggingen. Hoewel deze logica klopt in theorie, wordt het in de praktijk vaak verkeerd toegepast.

 

Wat gaat er mis in de toepassing van het ‘zero-sum game’?

Een veelgemaakte fout is het indelen van alle passieve beleggers aan één kant en actieve fondsbeheerders aan de andere kant. Maar in werkelijkheid is de situatie complexer.

Technisch gezien zijn echte passieve beleggers degenen die elke aandelenpositie exact volgens de marktkapitalisatie van de index aanhouden. Als een aandeel 5% van de markt vertegenwoordigt, moet het ook 5% van hun portefeuille uitmaken. Iedereen die hiervan afwijkt, behoort volgens het ‘zero-sum game’-argument tot de actieve beleggers.

 

Dit betekent dat niet alleen actieve fondsbeheerders, maar ook veel andere beleggers als ‘actief’ worden beschouwd. Denk aan beleggers die investeren in sectorfondsen, ESG-gerichte fondsen, thematische ETF’s of zelfs particuliere beleggers die individuele aandelen kopen. Koop je bijvoorbeeld een technologie-ETF in plaats van een brede markt-ETF? Dan ben je volgens deze definitie een actieve belegger, ook al lijkt de beleggingsvorm passief.

 

De opkomst van ‘neo-passieve’ beleggers verandert de markt

Er is een nieuwe categorie beleggers ontstaan: de ‘neo-passieve’ beleggers. Dit zijn ETF-beleggers die niet de hele markt volgen maar zich richten op thema’s of specifieke segmenten. Ze gedragen zich anders dan traditionele passieve beleggers en beïnvloeden zo in toenemende mate de markt. Dit vergroot de kansen voor traditionele actieve fondsbeheerders, die zich met stockpicking kunnen onderscheiden van deze trend.

In de VS zijn er inmiddels zes keer zoveel ‘neo-passieve’ ETF’s als traditionele index-ETF’s. Sinds 2018 is de instroom in deze nieuwe ETF’s 50% hoger dan in traditionele passieve fondsen. De opkomst van de ‘neo-passieve’ beleggers heeft tot gevolg dat een steeds groter deel van de markt niet volgens marktkapitalisatie gewogen wordt belegd, maar volgens specifieke strategieën en thema’s. Hierdoor ontstaan inefficiënties die actieve beleggers kunnen benutten.

Retailbeleggers keren terug als stockpickers

Naast de opkomst van thematische ETF’s heeft de markt ook een sterke toename gezien van particuliere beleggers die actief individuele aandelen kopen. Dit fenomeen werd versterkt door de introductie van commissievrije handel bij grote Amerikaanse brokers en tijdens de coronapandemie werd deze trend versterkt door de explosieve groei van het aantal particuliere beleggingsaccounts. De ‘meme stock’-hype, zoals bij GameStop, bracht beleggen onder de aandacht van een breed publiek.

 

Hoewel veel van deze nieuwe beleggers mogelijk S&P 500-ETF’s kopen, blijkt uit data van de Amerikaanse Federal Reserve dat het percentage direct aangehouden aandelen binnen particuliere portefeuilles is gestegen tot niveaus die sinds de dotcom-bubbel niet meer zijn gezien.

 

Markttransacties en inefficiënties creëren kansen voor actieve fondsen

Een ander argument tegen de ‘zero-sum game’-redenering is dat geen enkele belegger volledig passief kan zijn. Dit komt door de constante veranderingen in de marktstructuur, zoals:

• Beursgangen (IPO’s): Nieuwe bedrijven betreden de markt, en passieve fondsen kunnen hier pas in beleggen nadat ze zijn opgenomen in de index. Actieve beleggers kunnen vooraf inspelen op deze IPO’s.
• Indexwijzigingen: Bedrijven kunnen worden gepromoveerd of gedegradeerd tussen indices, zoals de overgang van small-cap naar large-cap. Actieve beleggers kunnen hierop anticiperen en profiteren van de herwegingen.
• Aandelenaanpassingen in MSCI-indices: Bijvoorbeeld de opname van Chinese A-aandelen in internationale indices heeft geleid tot gedwongen aankopen door passieve fondsen, wat prijsschommelingen veroorzaakt.

Dergelijke marktbewegingen leiden tot extra transactiekosten en prijseffecten waar actieve beleggers op kunnen inspelen. In aandelenmarkten zijn deze effecten al merkbaar, maar in obligatiemarkten zijn ze nog groter. Passieve obligatiefondsen presteren vaak slechter dan hun benchmark door de hoge omloopsnelheid van obligaties en het feit dat bedrijven regelmatig nieuwe schulden uitgeven.

Conclusie: meer kansen voor actief beheer

Critici van actief beleggen stellen vaak dat het wiskundig onmogelijk is om passieve beleggingen op lange termijn te verslaan. Maar dit artikel laat zien dat deze stelling niet klopt:
 

• De marktstructuur verandert. Door de groei van thematische ETF’s en particuliere beleggers wordt er steeds minder volgens marktkapitalisatie gewogen belegd, waardoor inefficiënties ontstaan.
• Transacties creëren kansen. IPO’s, indexwijzigingen en herwegingen zorgen ervoor dat passieve fondsen gedwongen worden om bepaalde aandelen te kopen of verkopen, wat prijsschommelingen veroorzaakt waar actieve fondsen van kunnen profiteren.
• Obligatiemarkten zijn nog uitdagender voor passieve fondsen. Door de hoge omloopsnelheid van obligaties hebben passieve fondsen moeite om hun benchmark te evenaren.

Dit betekent niet dat elke actieve fondsbeheerder automatisch zal presteren, maar het suggereert wel dat actieve fondsen in de toekomst betere kansen hebben om passieve beleggingen te verslaan dan in het verleden. Voor beleggers kan het daarom interessant zijn om hun strategie te heroverwegen en niet automatisch uit te gaan van de superioriteit van passief beleggen. Zelfs in markten die traditioneel als ‘efficiënt’ worden beschouwd, kunnen actieve strategieën een concurrentievoordeel behalen.
 

Lees meer in het artikel How the emergence of new investors creates opportunities for active to outperform van Schroders.